Uitgangspunten rendementssturing

Van onrendabele top naar rendementsdenken
Binnen de corporatiebranche worden verschillende maten gebruikt om investeringen af te wegen. Veel woningcorporaties werken tot op heden nog met het begrip onrendabele top. Voordeel van deze systematiek is dat het past binnen de kaders van het Centraal Fonds Volkshuisvesting (CFV) en de jaarverslaglegging. Een nadeel is dat het lastig is verschillende investeringen aan elkaar te relateren. Wanneer is een onrendabele top nu hoog en wanneer is die laag? Hoe verhouden onrendabels zich tot elkaar? En hoeveel onrendabels kunnen jaarlijks worden genomen?

Internal rate of return
Het voordeel van het denken in rendementen is dat ze eenvoudig zijn te relateren aan de kosten van het vreemd vermogen. Het zijn vergelijkbare maten die in een percentage worden uitgedrukt. Een handige maat die daarbij kan worden gebruikt is de zogenaamde “Internal Rate of Return” (IRR). Dit is het rendement dat wordt gerealiseerd bij een gegeven investering tegen de aannames van een begrote exploitatieopzet. Is de IRR lager dan een vooraf vast te stellen rendementseis (bijvoorbeeld gebaseerd op de financieringskosten plus een risico-opslag), dan is sprake van een financieel offer. Is de IRR hoger, dan volgt financiële winst.
Door vooraf in de rendementseis te variëren kan uiting worden gegeven aan:

1. het feit dat bepaalde investeringen risicovoller zijn dan andere (sociale woningen kennen minder snel vraaguitval en leegstand dan bedrijfsonroerend goed of dure huursegmenten);
2. maatschappelijke doelstellingen (voor zaken die dicht tegen de missie aanliggen hanteer je bewust een lager rendement dan wezensvreemde investeringen).

Daarmee wordt duidelijk wat het offer is dat je bereid bent te accepteren voor een bepaalde investering, krijg je meer sturing op financiën en risico’s, én op het maatschappelijk offer/rendement.

De IRR kan beleidsrijk worden gemaakt, waarbij een rendementsafslag wordt toegepast voor maatschappelijk relevante investeringen. Je vraagt bijvoorbeeld een lagere IRR voor sociale woningbouw dan voor commerciële functies. Dit kan als volgt in een zogenaamde “rendementsmatrix” worden vertaald:

Binnen de hiervoor weergegeven rendementsmatrix wordt per investeringssegment een rendementseis vastgesteld. Deze eis is opgebouwd uit een marktconform rendement en een rendementsafslag. Het marktconforme rendement geeft aan welke rendementseis “de markt” stelt aan investeringen met een vergelijkbaar (risico)karakter. Deze rendementseis is objectspecifiek. Naarmate het risico dat wordt toegekend aan een specifiek object groter wordt zal de rendementseis stijgen.

De te hanteren rendementsafslag zal per categorie door de corporatie zelf moeten worden vastgesteld. Het saldo van het marktconforme rendement en de voor de betreffende investeringscategorie van toepassing zijnde rendementsafslag levert de rendementseis op waaraan de investering zal worden getoetst.

Voordelen op een rij

Een dergelijke werkwijze heeft de volgende voordelen:

1. Het maakt investeringen onderling vergelijkbaar en brengt het rendementsoffer in beeld. Een vergelijkbare rendementsmaat maakt duidelijk wat doelmatige investeringen zijn en wat niet. Daarmee ontstaat een beeld of elders investeren goedkoper, beter en effectiever is. Hiermee komen alternatieve scenario’s sneller en scherper in beeld.
2. Het risicoprofiel klinkt sterker door in de investeringsoverwegingen. Risico en rendement zijn in wezen complementair, en dat komt hierdoor explicieter naar boven. Zo geef je het rendement niet te makkelijk weg. Dit leidt tot meer realisme in de rendementen en een zakelijker verhouding naar de maatschappelijke partners.
3. Door voor verschillende segmenten bewust een lager rendement op maatschappelijk relevante investeringen na te streven, maak je die investeringen juist eenvoudiger haalbaar. Zo verdien je geld waar het kan, en geef je het uit waar het moet.
4. Een vergelijkbare rendementsmaat biedt gelegenheid om de nieuwe beleidswerkelijkheid van Europese staatssteunrichtlijnen in de praktijk te brengen. Het is mogelijk om verschillende rendementen te hanteren voor DAEB en niet-DAEB investeringen. Niet-DAEB activiteiten kunnen niet met WSW-borging worden gefinancierd wat kan leiden tot een ander risicoprofiel. Dit kan in een afwijkende rendementseis tot uiting worden gebracht.

Gevolgen voor nieuwe investeringen

De hiervoor beschreven uitgangspunten kunnen om te beginnen in praktijk worden gebracht door rendementseisen vast te stellen voor nieuwe investeringsprojecten.

Marktconformiteitstoets
Op het moment dat een project ter besluitvorming wordt aangeboden moet een aantal stappen worden doorlopen. Om te beginnen is het wenselijk om te toetsen op marktconformiteit. Deze marktconformiteitstoets houdt niets anders in dan een vergelijking van de geraamde stichtingskosten met de getaxeerde vrije verkoopwaarde van het te realiseren object. Als de vrije verkoopwaarde niet minimaal gelijk is aan de geraamde stichtingskosten valt het project per definitie af, tenzij gebouwd wordt voor specifieke doelgroepen die vragen om bouwkundige aanpassingen die door “de markt” niet worden (h)erkend.

Rendementstoets
Als de marktconformiteitstoets positief uitvalt zal vervolgens een rendementstoets worden uitgevoerd. Daarbij wordt bekeken of het rendement uit verhuur minimaal voldoet aan de rendementseisen die zijn vastgelegd in de hiervoor al toegelichte rendementsmatrix. Een investering kan slechts doorgang vinden als aan de eisen uit de rendementsmatrix wordt voldaan.

Om de tweede kolom uit de matrix (het marktconforme rendement) te kunnen vullen moet een inschatting van het bij het object behorende marktconforme rendement worden gemaakt. Als een corporatie deelneemt aan de Aedex/IPD benchmark kan gebruik worden gemaakt van de methodiek die daarbij wordt gebruikt voor het waarderen van de bestaande vastgoedobjecten in het kader van die index. Door verschillende bij het Aedex-waarderingstraject betrokken taxateurs wordt een marktconform rendement vastgesteld door aan een aantal kenmerken risicopunten toe te kennen. Hoe hoger het totaal aantal risicopunten, hoe hoger de marktconforme rendementseis met betrekking tot het betreffende onroerend goed.

Toetsing financiële continuïteit
Een laatste toets vindt niet op investerings- maar op bedrijfsniveau plaats en heeft betrekking op de gevolgen van de voorgestelde investering(en) voor de financiële continuïteit van de corporatie in zijn totaliteit. Vanuit verschillende perspectieven zal daartoe naar de financiële positie van de organisatie moeten worden gekeken. Voor de financierbaarheid bijvoorbeeld zijn de meeste corporaties afhankelijk van de richtlijnen die het Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW) hanteert bij het verstrekken van borgstellingen. Het WSW kijkt daarbij niet naar (lange termijn) rendements-verwachtingen maar naar de ontwikkeling van de operationele kasstromen. In beginsel stelt het WSW dat het saldo van de operationele kasstromen minimaal toereikend moet zijn om op jaarbasis 2% van het schuldrestant van de aangetrokken leningen af te kunnen lossen (de aflossingsfictie).

Operationalisering

Het hiervoor geschetste mechanisme kan snel operationeel worden gemaakt, mits een corporatie reeds beschikt over een aantal hulpmiddelen die het proces kunnen ondersteunen.

Ten behoeve van de marktconformiteitstoets is een taxatie van de vrije verkoopwaarde van het object benodigd. Voor zo’n taxatie kan gebruik worden gemaakt van de kennis van een lokale makelaar/taxateur of van de taxateur die het Aedex/IPD traject begeleidt.

Voor de rendementstoets kan (indien beschikbaar) gebruik worden gemaakt van de waarderingsmodules die voor het Aedex/IPD traject worden gebruikt of van rekenmodellen die hiervoor in bijvoorbeeld Excel zijn ontwikkeld. Het rendement (IRR) dat met deze modellen wordt berekend kan worden getoetst aan een bij het object behorend marktconform rendement onder aftrek van een eventueel aan de betreffende investeringscategorie toegekende rendementsafslag. Voor het vaststellen van het marktconforme rendement kan aansluiting worden gezocht bij het model dat een bij het Aedex-traject betrokken taxateur gebruikt om de te hanteren disconteringsvoet (=rendementseis) vast te stellen.

Ten behoeve van het borgen van de financierbaarheid kan gebruik worden gemaakt van bestaande applicaties (WALS/FMP/Excel/????) die worden gebruikt voor de totstandkoming van integrale financiële meerjarenramingen.

Monitoring rendement bestaande objecten

Het rendement op het geïnvesteerde (eigen) vermogen is sinds het afschaffen van rijksbijdragen nagenoeg de enige inkomstenbron van een woningcorporatie. In het belang van de continuïteit is het daarom wenselijk om de ontwikkeling van het rendement op dat geïnvesteerde vermogen kritisch te volgen. Deels komt dat tot uitdrukking in het monitoren van het rendement op nieuwe investeringen. In verband met mogelijke wijzigingen in beleid, markt en omgeving is het echter van belang om ook na realisatie de rendementsontwikkeling kritisch te blijven volgen. Door gebruik te maken van informatie die beschikbaar komt uit het Aedex/IPD benchmarktraject kan ook hieraan voor een belangrijk deel invulling worden gegeven. Door rendementsdefinities zoveel mogelijk te synchroniseren kan bovendien worden bereikt dat aansluiting ontstaat tussen de criteria op grond waarvan tot een investering wordt besloten enerzijds en de criteria die worden toegepast bij het monitoren van objecten in exploitatie anderzijds.

Jaren geleden, in de tijd dat het strategisch voorraadbeleid voor het eerst bij woningcorporaties op de agenda kwam te staan, ontwikkelden we bij de toenmalige Nationale Woningraad het model BRON. De naam was de afkorting voor het “Beslissingsmodel Renovatie, Onderhoud of Nieuwbouw” en dekte wat mij betreft perfect de lading. BRON was een eenvoudig opgezet financieel analysemodel ter ondersteuning van (des)investeringsbeslissingen in corporatievastgoed. BRON kende diverse opvolgers die allen poogden op een meer integrale wijze het strategisch voorraadbeleid te ondersteunen. Dat streven leidde er helaas toe dat de complexiteit exponentieel toenam en de werkbaarheid omgekeerd evenredig afnam.

Momenteel is veel aandacht gericht op zorgvastgoed, in verband met de verregaande scheiding die wordt doorgevoerd tussen wonen en zorg. De discussie over de toekomst van de complexen waarop dit betrekking heeft vraagt om een gedegen onderbouwing van (des)investeringsmogelijkheden. Wat ontbreekt is een eenvoudig hulpmiddel, zoals BRON. Daarom ontwikkelden we een nieuw model met het oude BRON in ons achterhoofd. Omdat de techniek niet heeft stilgestaan en de financiële omgeving waarin zorgpartijen en corporaties opereren is gewijzigd is een model ontstaan dat op vele punten afwijkt van het oude BRON. De gedachte erachter is echter gelijk gebleven. Het is een model dat op eenvoudige wijze de investeringsbeslissingen in zorgvastgoed kan ondersteunen. Ik noemde het model BRONz. Het ligt voor de hand waar de toegevoegde z voor staat.

Met mijn collega’s pas ik het model toe bij het analyseren van vastgoedportefeuilles van zorgpartijen. Uiteraard kijken we daarbij verder dan financiën alleen. Met een team waarin we bouwkundige, juridische, financiële en specifieke kennis van zorgvastgoed bundelen nemen we portefeuilles onder de loep. Veelal met verrassende uitkomsten als resultaat.

Corporaties worstelen met belangrijke vraagstukken die te maken hebben met de veranderende omgeving waarin zij opereren. De organisaties lijken veelal te zijn opgebouwd met het exploiteren van vastgoed als vertrekpunt. Het daaruit voortgekomen vastgoed-georiënteerde denken belemmert de flexibiliteit die nodig is om nu adequaat te kunnen handelen.

De rol en betekenis die wordt toegekend aan het eigen vastgoed wordt naar mijn mening vaak ernstig overschat. Beredeneerd vanuit de doelstellingen van de gemiddelde corporatie kan worden gesteld dat het eigen vastgoed ‘slechts’ een middel is en geen doel op zich. Het in beheer en/of in eigendom hebben van dat vastgoed is lang niet altijd zo vanzelfsprekend als corporaties voor doen komen. Andere varianten van beheer en eigendom vragen daarom aandacht. Vastgoedfondsen, coöperaties, beleggers maar ook (individuele) bewoners kunnen daarbij een aantal van de rollen die nu als vanzelfsprekend door de corporatie worden vervuld overnemen.

Essentieel voor de noodzakelijke omslag in het denken is dat corporaties zich realiseren dat twee functies centraal dienen te staan. Om te beginnen gaat het om het genereren van voldoende rendement op het belegde (eigen) vermogen. Daarbij is het naar mijn mening absoluut niet vanzelfsprekend dat dat vermogen geheel of gedeeltelijk in het eigen vastgoed wordt belegd*. De tweede functie betreft de (maatschappelijke) bestemming/aanwending van het rendement dat wordt gegenereerd. Twee adequaat ingerichte kamers volstaan om deze functies voldoende tot hun recht te laten komen. Mocht, om wat voor reden dan ook een deel van het vermogen worden belegd in eigen woningen, dan dient dit ondergeschikt te zijn aan eerstgenoemde functies. Voor het operationele beheer dat daarbij komt kijken zou het ‘fietsenhok’ in de praktijk toereikend moeten zijn.

*) Voor het creëren van een optimale verhouding tussen rendement en risico van een beleggingsportefeuille wordt in de beleggingstheorie doorgaans verondersteld dat een mix over verschillende beleggingscategorieën noodzakelijk is.

Aan het feit dat er iets moet gebeuren in corporatieland om het tij van almaar verslechterende vooruitzichten te keren lijkt niemand nog te twijfelen. Steeds vaker gaan de gedachten daarbij uit naar het vormen van coöperaties waarin bewoners collectief invulling geven aan hun woonvraag en daaraan direct te relateren behoeften. In de praktijk gebeurt er echter bitter weinig.

Dat is ook het beeld dat ik overhield aan vele interessante gesprekken die ik mocht voeren naar aanleiding van het concept Corporatie DRIEpuntNUL waarmee ik een beeld heb proberen te schetsen van de corporatie van de toekomst. Hoewel er warme belangstelling voor een dergelijke gedachtegang lijkt te bestaan blijft men in de praktijk veelal hangen bij het schrijven en bespreken van enkele beleidsnotities om vervolgens weer over te gaan tot de orde van de dag.

Om een kentering te forceren heb ik daarom besloten een Taskforce Coöperaties op te richten. De taskforce streeft een aantal doelen na:

• Bundeling van kennis en een platform voor het uitwisselen daarvan;
• Bij elkaar brengen van vraag en aanbod en begeleiden van de realisatie;
• Bieden van een ontmoetingsplek, zowel virtueel als fysiek.

Overigens wil ik benadrukken dat de coöperatie niet als alternatief voor de corporatie moet worden gezien. De coöperatie kan in bepaalde situaties echter een waardevol instrument zijn om effectiever de doelstellingen van de corporatie te realiseren dan in de traditionele huursetting het geval is. Met het nieuwe regeerakkoord voor ogen wordt het belang van dergelijke constructies alleen maar groter.

Corporaties die een volgende stap willen zetten richting coöperaties nodig ik van harte uit contact met mij op te nemen.

De gewijzigde richtlijn RJ 645 – die voor het eerst van toepassing is op de jaarrekening over 2012 – had als uitgangspunt dat corporaties zich bij hun verslaggeving aan moeten sluiten op de algemeen geldende richtlijnen voor de jaarverslaggeving. In RJ 645 zijn daarom alleen regels opgenomen voor sectorspecifieke aangelegenheden. Tevens zijn in de richtlijn zaken aangescherpt die mogelijk nog niet eenduidig werden toegepast. De aangescherpte richtlijn zou voor meer eenduidigheid in de verslaggeving moeten zorgen.

Inmiddels heb ik mogen ervaren hoe de nieuwe richtlijn uitpakt. Vorige week is zelfs de eerste jaarrekening waarbij werd uitgegaan van waardering op basis van actuele waarde met de betrokken accountant besproken. Dat gesprek is gelukkig uitstekend verlopen en de betreffende jaarrekening zal zijn goedkeuring wel krijgen. De ervaringen die ik in verschillende trajecten heb opgedaan stemmen mij echter niet gelukkig. Daar waar de richtlijn, inclusief een uitgebreide handreiking, meer duidelijkheid moest verschaffen riep deze vooral veel vragen op.

De problemen manifesteerden zich op vele terreinen:

• De wijze waarop de zogenaamde componentenmethode moest worden toegepast;
• De wisselwerking tussen afschrijving op basis van historische kosten enerzijds en bedrijfswaarde anderzijds;
• De interpretatie van het begrip “marktwaarde”;
• De wijze van toerekening van kosten via een kostenverdeelstaat;
• De verwerking van de vele waardemutaties in het vermogen en/of het resultaat;
• Enz.

Met hangen en wurgen zijn we er op al deze fronten wel uitgekomen, getuige ook de instemmende houding van de betrokken accountant. De vele discussies en interpretaties die daaraan vooraf gingen doen mij echter vermoeden dat van een toegenomen eenduidigheid in de verslaggeving geen sprake zal zijn.

Het eindresultaat is een jaarrekening die voor de relatieve leek totaal niet meer te begrijpen is. Knappe commissaris die er nog iets van begrijpt. Jammer van al die moeite !

Enige tijd geleden schreef ik in mijn blog over een dreigend maatschappelijk faillisement voor woningcorporaties. Onvoldoende aandacht voor de beleggingsfunctie van het eigen vermogen is hiervan een belangrijke oorzaak. Om het zicht op deze functie van het eigen vermogen te verbeteren is de afgelopen maanden hard gewerkt aan een nieuw financieel dashboard voor corporaties.

Het nieuwe dashboard maakt de financiële positie van corporaties transparant vanuit verschillende invalshoeken. Dat maakt het mogelijk om onder andere de volgende belangrijke vragen te beantwoorden:

Het dashboard maakt duidelijk wat de effecten zijn van het gevoerde beleid en laat zien wat de gevolgen zijn van eventuele wijzigingen in dat beleid. De gevolgen van gemaakte keuzes worden daartoe vanuit de drie geschetste perspectieven in beeld gebracht.

Beleggingsperspectief

Door de omvang van het beschikbare eigen vermogen te toetsen aan de minimaal noodzakelijke omvang, bezien vanuit de beleggingsfunctie van het vermogen, ontstaat inzicht in de bestedingsruimte.

Financieringsperspectief

Door de operationele cashflow en interest coverage ratio te monitoren ontstaat inzicht in de financierbaarheid van het geformuleerde beleid.

Risico-perspectief

En door de gevoeligheid van kasstromen voor een aantal omgevingsvariabelen zichtbaar te maken komen risico’s in beeld. 

Corporaties zouden er verstandig aan doen met al deze elementen rekening te houden bij het opstellen van een nieuw ondernemingsplan of een aanpassing in het strategisch voorraadbeleid. 

Waarde- en rendementssturing vormt een belangrijk onderdeel binnen de bedrijfsvoering van een moderne corporatie. Een goede basis voor een periodieke herijking van de waardering van het vastgoed is daarbij onontbeerlijk. Daar komt bij dat met de invoering van de gewijzigde richtlijn RJ645 het belang van de zogenaamde marktwaarde van het vastgoed nog verder is toegenomen.

De waarderingsmonitor is ontwikkeld om het waarderingsproces zo veel mogelijk te structureren. Belangrijke kenmerken en parameters die van belang zijn voor een correcte marktwaardebepaling worden vastgelegd in het systeem.